旁觀者清？從 MSCI 降級警告，到印尼政府的財政懸崖

一月底，印尼股市經歷了近三十年來最劇烈的震盪。全球指數編製機構 MSCI 警告：若印尼無法改善上市公司自由流通股（free float）的透明度問題，不排除在 2026 年五月將其從「新興市場」降級為「邊境市場」（frontier market）。消息公布後，印尼綜合指數（IHSG）兩天內暴跌超過 8%、兩度觸發熔斷機制，市值蒸發約 800 億美元。印尼金融服務管理委員會（OJK）主委與證券交易所總經理相繼下台，高盛隨即將印尼股市評等降至「減持」。

然而在印尼媒體《時代報》（Tempo）看來，MSCI 事件不過是引爆點。這家以調查報導著稱的媒體，以多篇報導層層解剖這場危機的結構，我們節選了其中五篇：從股市治理的長年積弊、國家投資機構 Danantara 試圖入主證券交易所的爭議，再到普拉博沃政府以前所未有的速度舉債、將大量預算投入旗艦計畫的財政冒險。以下是系列報導的整理。

自由流通股的幻象

MSCI 的警告，核心不在自由流通股比例的數字高低；真正的問題在於：這些帳面上「流通在外」的股份，究竟有多少是真正分散在獨立投資人手中？

《時代報》指出，MSCI 從去年開始檢視印尼上市公司的持股結構，交叉比對印尼中央證券存管機構（KSEI）的資料後發現一個令人不安的現實：許多公司宣稱大部分股份已是自由流通股，但這些股份實際上仍由原始控股者透過空殼公司、關聯帳戶掌握。¹　手法多樣——有的用紙上公司層層嵌套，有的借用關係人的證券帳戶，登記名冊上看似一群互不相干的股東，細看卻共用同一個辦公地址、存在交叉任職，或有明顯的人際關聯。²

這種「假流通」製造了虛假的交易活絡假象。控股者透過旗下多個帳戶進行協調交易，拉抬或壓低股價——印尼語俗稱「goreng saham」（炒股），意指像油炸食物一樣把股價「炸」上去，等散戶追高後再倒貨獲利。²　MSCI 在公告中措辭嚴厲，直指印尼市場存在「破壞公平價格形成的協調交易行為」。¹

這不只是 MSCI 的片面判斷。財政部長波巴亞（Purbaya Yudhi Sadewa）在一月 28 日被記者追問時坦承：「股市裡有很多炒股者自由橫行，他們獲利豐厚，受害的卻是散戶。」Trimegah 證券首席經濟學家 Fakhrul Fulvian 認為，部長的發言等於官方「確認了投資人長久以來的懷疑：市場某些環節存在價格扭曲」。¹

崩盤七十二小時

MSCI 的公告在一月 28 日引爆了市場恐慌。當天印尼綜合指數暴跌近 8%、觸發自動熔斷機制；隔天甚至在開盤前就直接觸發熔斷，這兩天的累計跌幅，超過 2020 年 COVID-19 疫情期間的單日 6.58% 紀錄。¹　外資在這兩天內淨賣出 6.45 億美元的印尼股票，而早在 MSCI 公告前一週，外資就已經開始撤離，淨賣出 1.92 億美元，是十六週以來首次資金淨流出。⁶

風暴的政治後果來得很快。一月 30 日，證交所總經理 Iman Rachman 引咎辭職。OJK 主委 Mahendra Siregar 與負責資本市場監理的委員 Inarno Djajadi 也隨即去職。²　監管機構倉促宣布一連串緊急措施：將 free float 最低門檻從 7.5% 提高至 15%，加強對持股低於 5% 股東的關聯性審查，並向 MSCI 提交百大上市公司的最終受益人（ultimate beneficial owner）資料。

投資機構 Danantara 首席投資長 Pandu Sjahrir 在一場經濟論壇上發出更直白的警告：若改革不到位，外資撤離規模可能高達 500 億美元。「如果沒有改變，股市一定會繼續下跌。這已經是擺在眼前的事實。」¹

然而，就在監管機構忙著滅火的同時，Danantara 自身正在製造另一個爭議。

球員兼裁判：Danantara 要入主證交所

Danantara——全名「國家未來力量投資管理機構」（Badan Pengelola Investasi Daya Anagata Nusantara），是普拉博沃總統成立的國家投資機構，統管所有國有企業的股權。它計畫趁印尼證交所推動「股份化」（demutualization，將交易所轉為公司制）之際，取得 15% 至 30% 的股權，一躍成為證交所的主要股東。

《時代報》的社論一語道破問題所在：Danantara 旗下 27 家國有企業上市公司，合計佔印尼股市總市值的三成。如果它同時成為證交所的主要股東，就會身兼「場上最大玩家」與「規則制定者」的雙重角色。

這種角色衝突絕非理論上的擔憂。當 Danantara 多位高層公開宣示將「積極參與」股市投資時，等同於預告這個國家級機構將以龐大的資本在市場上進行操作。以國家資金護盤國企股價，或者「配合政策需要」影響特定股票的價格——這恰恰就是 MSCI 所擔憂的那種非市場力量介入。

社論直指：Danantara 拿國家的錢和國企的資產去高風險的股市「玩火」，根本偏離了它應有的使命。一個國家投資機構，應該把資金投入能產生長期公共利益與經濟附加價值的項目，而不是到資本市場追求短期獲利。「在證交所動盪之際，政府及其旗下機構應該做的是恢復市場的獨立與公正，而不是伸手搶奪控制權。」³

以新債養舊債

股市風暴的另一面，是財政面正在累積的壓力。

進入 2026 年，印尼政府從元月第一週就開始密集發債，從國債、伊斯蘭債券（sukuk），到在國際市場發行 27 億美元債券，光是第一季，財政部的發債目標就高達 220 兆印尼盾，約佔全年舉債需求的四分之一。

為什麼要這麼急？因為錢快花光了。2025 年底，印尼的「基礎財政餘額」（primary balances）赤字，擴大至 180.7 兆印尼盾，遠超年度預算原先設定的 63.3 兆目標。印尼大學經濟研究所（LPEM UI）資深研究員 Vid Adrison 解釋，只要基礎財政餘額持續為負，「就代表政府實質上是靠舉新債來償還舊債——挖東牆補西牆」。

雪上加霜的是，2025 年稅收短收約 271 兆印尼盾，而政府年初可動用的預算準備金也因為前一年被大量挪用而所剩無幾——約 200 兆被轉移至國有銀行作為放貸資金，另有 75 兆被提領用於日常開支。十年期國債殖利率已攀升至 6.43%，是東南亞最高，反映市場對印尼主權信用的疑慮正在升溫。

普拉博沃一月下旬在達沃斯世界經濟論壇上對國際聽眾宣稱：「在歷史上，印尼從未有過一次債務違約。」這句話本身沒有錯。但不違約和財政健康是兩回事。Bank Permata 首席經濟學家 Josua Pardede 指出，「維持市場信心的關鍵不在赤字的大小，而在改善的方向，以及中期財政政策的一致性」。

而 MSCI 的降級威脅讓局面更加險峻。Kiwoom 證券研究部主管 Liza Camelia Suryanata 警告：一旦降級成真，追蹤 MSCI 指數的被動型基金將被迫撤出印尼，「衝擊不會僅限於股市，債券市場同樣會受波及」。⁴

預算花到哪去了

如果說舉債是「怎麼籌錢」的問題，那麼預算結構就是「錢花到哪去」的問題。

2026 年國家預算（APBN）的支出總額達 3,842.7 兆印尼盾，較上年度增加逾兩千兆。最引人注目的是免費營養餐計畫（Makan Bergizi Gratis，MBG）的預算暴增：從 2025 年實際支出的 51.5 兆，一口氣拉高到 335 兆——膨脹超過六倍。其中 223.5 兆被歸入「教育」功能科目，佔了全國教育預算 757.8 兆的將近三成。這引發了違憲爭議：印尼憲法第 31 條規定，國家預算須將至少 20% 用於「國民教育」，但免費營養餐是否算「教育」？

民間教育團體已向憲法法院提起訴訟，主張這筆經費挪用違反憲法對教育經費的保障；經濟研究員 Vid Adrison 指出，免費營養餐的問題在於規模失控，這個計畫採取「齊頭式」發放，但「不是所有受惠者都需要這頓飯。」而且，計畫帶來的經濟利益大多流向「與權力核心親近的人」。

另一個膨脹的黑洞是國防預算。國防部本身獲得 187.1 兆的預算配置，但更值得關注的是，政府還在一個不需國會逐項審核的預算科目「國庫主管統籌預算」（Bagian Anggaran Bendahara Umum Negara，BA BUN）之下，新增了代號 999.08 的「國防」功能，編列了 150.5 兆。這個功能在往年的預算中根本不存在。國會議員 Dolfie Palit 在審查時就已批評：BA BUN 支出從上年度的 358 兆暴增至 526 兆，「不符合正義與合理性的原則」。

真正能拉動經濟的資本支出，反而萎縮到不足總預算的一成。轉移給地方政府的預算也從 2025 年的 848.5 兆被壓縮至 692.9 兆。Vid Adrison 一語概括：「如果大部分支出都是民粹式的，經濟不會因此成長。」

還有一筆可能的新帳：普拉博沃決定加入川普發起的「和平委員會」（Board of Peace），根據該組織的章程，三年以上的會員資格需繳納超過 10 億美元的會費。財政部長波巴亞表示，若總統要求，「大部分將從國家預算支出」。⁵

三重危機交會，與孩子王的大金庫

股市治理的信任崩塌、財政紀律的持續鬆動、國家權力對市場的擴張介入——三條線在 2026 年初交會。MSCI 的警告並非孤立事件，而是國際資本對印尼市場整體制度性風險的一次重新評估。

而在這幅圖景中，國庫主管統籌預算（BA BUN）科目 999.08 的存在格外值得深思。透過一紙例行的總統令（Peraturan Presiden），普拉博沃政府便在國庫主管統籌預算中新增了一個前所未有的「國防」功能，將 150.5 兆印尼盾的軍事支出，放進不受國會逐項審查的口袋。

熟悉美國政治的讀者，或許會聯想到 2019 年的邊境牆事件。當年川普為了興建美墨邊境牆，在國會明確拒絕撥款 57 億美元後，宣佈南部邊境進入國家緊急狀態，試圖從國防部軍事建設經費中調用 36 億美元。儘管結果類似，但那是一次轟動全美的憲政衝突，美國的制度，至少逼川普必須宣佈緊急狀態，並立即觸發了立法、司法與輿論的多重制衡。

印尼的情形恰好相反：國庫主管統籌預算的「總額」確實經過國會通過，但其內部細項的分配，包括突然冒出的國防功能，只需要總統令即可調整，不在國會「逐項」審議的範圍內。也就是說，國庫主管統籌預算是「包裹式」通過的，若要質疑其中的細項，就必須將整包預算全部阻擋下來，因此沒有足夠多的議員甘冒罵名來挑戰普拉博沃。

換言之，不用宣告緊急狀態、不用特別立法、不用公開辯論，普拉博沃輕鬆達成了川普當年歷盡艱辛才獲得的成就——把巨額經費移入行政權自行支配的口袋。這種「靜默的預算擴權」，或許比股市崩盤更值得警惕，指數可以反彈，但當行政權可以在預算技術層面繞過立法機關的實質監督，財政紀律的地基正一點一點地被掏空。

《時代報》專欄作者 Yopie Hidayat 寫道，印尼人民不必因為 MSCI 指出系統性風險而感到羞愧，「只須記取教訓：這個國家仍然需要外部壓力，才能變得更好。」² 這也許我們可以說是旁觀者清；但面對印尼政府的財政懸崖，若是局內人堅持在懸崖邊裝睡，還有誰能把他們叫醒？

來源

1. Adil Al Hasan & Fery Firmansyah, "Bagaimana MSCI Mengungkap Rekayasa Pasar Modal Indonesia", Tempo, 2026/1/30
2. Yopie Hidayat & Fery Firmansyah, "Sampai Asing Membongkar Borok Bursa Indonesia", Tempo, 2026/1/31
3. Tempo Editorial, "Risiko Danantara Merebut Kendali Bursa", Tempo, 2026/2/4
4. Caesar Akbar & Retno Sulistyowati, "Gali Lubang Tutup Utang Demi Makan Bergizi Gratis", Tempo, 2026/1/31
5. Han Revanda Putra & Retno Sulistyowati, "APBN Hari Ini: Dana Cekak Belanja Bengkak", Tempo, 2026/1/31
6. 財訊快報, "MSCI降級警告引發外資撤離潮，印尼股市急殺5%觸發熔斷機制", Yahoo News / 財訊快報, 2026/2/2